Les assureurs investissent dans le private equity depuis longtemps. Ce qui est plus nouveau, et que décrit un article récent du Financial Times, c'est que leurs contraintes commencent à influencer la manière dont certains financements de private equity sont structurés.
L'objectif est assez simple : transformer une partie du risque lié à des actifs de private equity en instruments de dette présentant un profil susceptible de convenir à des investisseurs institutionnels, notamment aux assureurs.
Le mécanisme est intéressant. Il mérite aussi d'être regardé avec attention, car plusieurs niveaux d'endettement peuvent se superposer derrière une tranche senior bénéficiant d'une bonne notation.
De la valeur des participations au NAV loan
Prenons un fonds de private equity qui détient plusieurs entreprises.
Ces entreprises sont généralement endettées. Pour autant, la valeur de la participation du fonds n'est évidemment pas négative tant que la valeur de l'entreprise reste supérieure à sa dette nette.
Une entreprise valorisée 150 M€, avec 60 M€ de dette nette, représente ainsi une valeur de 90 M€ pour ses actionnaires. En agrégeant la valeur des différentes participations et en tenant compte des autres actifs et passifs du fonds, on obtient sa NAV — Net Asset Value, ou valeur nette d'actif.
Le fonds peut ensuite emprunter en s'appuyant sur cette NAV et sur les cash-flows attendus de son portefeuille. C'est le principe du NAV loan.
Ce financement se situe au niveau du fonds. Il vient donc s'ajouter à la dette déjà portée par les sociétés détenues.
C'est un premier point important pour analyser le risque.
Une dette qui peut elle-même être structurée
L'évolution décrite par le Financial Times va un cran plus loin.
Certains financements peuvent désormais être découpés en plusieurs tranches. La tranche junior absorbe les premières pertes. La tranche senior bénéficie de cette subordination et présente donc un risque plus faible.
Elle peut alors obtenir une notation suffisamment élevée pour intéresser des investisseurs aux contraintes de risque plus fortes, parmi lesquels les assureurs.
Le principe est connu en finance structurée. Son application aux marchés privés est en revanche particulièrement intéressante.
Le FT cite notamment le développement des Collateralised Fund Obligations (CFO), dont les émissions par les fonds de secondaries seraient passées d'un peu plus de 400 M$ en 2021 à 6,5 Md$ en 2025. Les CFO et les NAV loans ne sont pas le même instrument, mais ils participent d'une même évolution : utiliser la structuration financière pour transformer les caractéristiques de risque et de rendement d'actifs privés.
Pour un assureur, cela peut permettre d'accéder indirectement à ces actifs sous la forme d'un instrument qui ressemble davantage à une obligation traditionnelle.
Quid du risque sous-jacent ?
La structuration permet de répartir le risque entre différents investisseurs. Elle ne le fait pas disparaître.
Reprenons notre entreprise valorisée 150 M€, avec 60 M€ de dette nette. La participation du fonds vaut 90 M€.
Si la valeur de l'entreprise baisse de 20 %, à 120 M€, la dette reste dans un premier temps à 60 M€. La valeur des actions tombe donc à 60 M€.
Une baisse de 20 % de la valeur d'entreprise entraîne ici une baisse de 33 % de la valeur des actions.
Cet effet de levier se retrouve dans la NAV du fonds. Or c'est précisément cette NAV qui sert de support au NAV loan.
On peut ainsi avoir plusieurs étages successifs :
dette des sociétés du portefeuille → valeur des participations → NAV du fonds → NAV loan → tranches senior et junior.
La tranche junior protège la tranche senior contre les premières pertes. Mais la capacité de remboursement de l'ensemble reste finalement liée aux valorisations et aux cash-flows des entreprises détenues par les fonds.
Cette distinction me paraît essentielle pour un investisseur institutionnel : la qualité juridique d'une tranche senior et sa notation ne dispensent pas d'analyser le risque économique qui se trouve plusieurs étages en dessous.
Le précédent des subprimes : un parallèle à manier avec précaution
Il serait excessif d'assimiler ces structures aux produits titrisés qui ont joué un rôle dans la crise financière de 2008. Les actifs, les mécanismes, la liquidité des marchés et les structures sont différents.
Mais l'expérience des subprimes rappelle un principe qui reste valable.
La structuration permet de redistribuer le risque et de créer des tranches présentant des niveaux de séniorité très différents. Une notation élevée sur une tranche senior peut être parfaitement justifiée compte tenu de sa subordination.
Elle ne modifie cependant pas la nature des actifs et des cash-flows qui se trouvent au début de la chaîne.
Lorsque plusieurs niveaux de levier s'accumulent, il devient donc particulièrement important de comprendre comment l'ensemble se comporte dans des scénarios moins favorables : baisse simultanée des valorisations, ralentissement des distributions, difficultés de plusieurs participations, besoins de liquidité ou refinancement plus coûteux.
Pour les assureurs, regarder au-delà du rating
Avant d'investir dans ce type de structure, l'analyse devrait donc, à mon sens, aller au-delà de la notation de la tranche senior.
Plusieurs éléments méritent notamment d'être examinés :
- l'endettement des entreprises sous-jacentes ;
- la diversification réelle du portefeuille ;
- les méthodes utilisées pour déterminer la NAV ;
- le montant du NAV loan rapporté à cette NAV ;
- la subordination effective des différentes tranches ;
- les covenants et événements susceptibles de déclencher un remboursement ou une restriction ;
- la liquidité de l'instrument ;
- la sensibilité de la structure à une baisse simultanée des valorisations et des distributions.
Le développement de ces instruments est intéressant pour les assureurs puisqu'il élargit potentiellement l'univers des placements accessibles sous une forme obligataire.
Mais plus la transformation financière entre l'actif économique initial et le titre finalement détenu est importante, plus l'analyse doit remonter toute la chaîne jusqu'aux actifs sous-jacents.
C'est probablement le principal enseignement que je retiens de cet article.
Article analysé : Private equity turns to financial engineering to lure insurance billions, Alexandra Heal, Financial Times, 18 septembre 2026.